(传奇战记)传奇战迹手游

陈述发布日期：2021年6月6日陈述名称：《游戏研发才能系列陈述（一）：腾讯篇》

证券阐发师：王学恒

证券投资征询执业资格证书编码：S0980514030002

证券阐发师：谢琦

证券投资征询执业资格证书编码：S0980520080008

摘要

腾讯手游的自研才能显著被低估

腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超越17年传奇战迹手游，打磨出了“自上而下+先发制人”的游戏消费战略。客不雅来看，那套办法在保障高胜利率的同时，也让腾讯错过了某些细分品类的立异。时至今日，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位十分安定，那类游戏凡是具有“赢者通吃”、生命周期长的特征，足够支持其短期增长；而在盈利性游戏中，腾讯的实在表示也超出了大都人的曲觉。

游戏研究办法论：永久的生长型行业，供应决定需求

游戏行业由供应决定需求，弄法立异、体验的优化、载体的迁徙，都可以驱动行业规模不竭生长，游戏是永久的生长型行业。对游戏自研才能的评估应以品类为根据，差别品类的游戏，在贸易形式上也存在好坏之分。在产物实正面向用户之前，游戏产物的贸易化能见度较低，短期内的增长无法线性外推，但中持久的增长，能够从现有产物的变现节拍、以及pipeline中寻找谜底。

腾讯手游生长性：《王者荣耀》稳健，3A品量、射击+X是持久标的目的

腾讯的游戏产物矩阵大致能够视为“两超多强”，近些年手游增长，由头部产物稳健增长+中长尾产物推陈出新配合驱动。传奇战迹手游我们认为，已有产物中，超等产物《王者荣耀》是腾讯手游增长的底盘，该游戏壁垒深挚，且贸易化水平较浅，腾讯对流水具有较强掌控力。新产物方面，3A级别手游及“射击+X”类游戏是主攻标的目的，腾讯具备较强的IP储蓄及经历积累。按照雇用信息，腾讯在那两个类别中约有6款产物储蓄。我们看好腾讯在那两个标的目的的将来表示。

投资建议：继续保举腾讯控股，维持“买入”评级

手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有奇特的合适本身的内容消费战略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深挚的经历。超等产物《王者荣耀》可以支持短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产物充沛，有望驱动腾讯手游的持久增长。考虑到公司在企业办事及软件、高工业化水准的游戏以及短视频范畴的投资，我们下调盈利预测，估计2021-2023年Non IFRS下净利润别离为1373/1694/2126亿元，下调幅度别离为14%/12%/6%，维持目的价807-855港币，继续维持“买入”评级。

风险提醒

政策风险；新产物上线时间、表示不及预期的风险；用户需求变革的风险；项目办理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。

投资摘要

关键结论与投资建议

第一，手游行业是“长坡厚雪”型赛道：供应决定需求，弄法立异、体验的优化都能够驱动行业规模不竭生长；重度游戏的自研才能，需要持久的试错和经历打磨，壁垒深挚。

第二，腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超越17年，试探出了合适本身的内容消费战略，在MOBA、射击两大品类中，优势尤为凸起。

第三，超等产物《王者荣耀》可以是腾讯手游增长的底盘，公司在3A级别手游及“射击+X”类手游中经历丰硕，pipeline充沛，有望驱动营业的持久增长。

考虑到短期内公司在企业办事及软件、高工业化水准的游戏以及短视频范畴的投资，我们下调盈利预测，估计2021-2023年Non IFRS下净利润别离为1373/1694/2126亿元，下调幅度别离为14%/12%/6%，维持目的价807-855港币，继续维持“买入”评级。

核心假设或逻辑

第一，对游戏自研才能的判断应以品类为根据，差别品类游戏的核心要素不同十分大。

第二，中重度游戏品类的打破，需要持久的试错和经历积累。

第三，3A级此外手游、射击+X是将来的大标的目的，看好大产物的持久表示。

与市场预期差别之处

我们不认为流量是腾讯游戏获得胜利的素质原因，腾讯游戏的胜利，来自于持久对自研才能的打磨和试错，流量起到了较好的辅助感化。

我们不认为游戏行业已经进入了低速增持久，游戏行业由供应决定需求，产物打破是短期驱动力，平台打破是持久驱动力，产物体验、弄法、品量的不竭优化，都能够驱动行业持续增长。

股价变革的催化因素

第一，老游戏流水表示超预期。

第二，新游戏上线时间、表示超预期。

核心假设或逻辑的次要风险

第一，游戏行业政策发作变革的风险；

第二，新产物上线时间、表示不及预期的风险；

第三，用户需求发作变革的风险；

第四，估值及盈利预测的风险等。

导语：自研已经扛起腾讯手游增长的大旗

在良多人的刻板印象中，腾讯是一家以发行见长的“渠道型”游戏公司，卡位得天独厚的流量优势，在游戏自研才能不甚超卓的情况下，凭仗出寡的流量掌控力，也可以做到份额第一。然而，事实往往是反曲觉的：复盘腾讯游戏的开展过程，我们发现，腾讯虽以游戏代办署理起身，但却从未放松对自研才能的打磨。在游戏行业次序重构，中腰部游戏厂商由代办署理转向自研自觉的过程中，腾讯的手游增长引擎顺利换挡，自研游戏在腾讯体内阐扬了越来越大的感化。我们测算，2020年，腾讯手游流水增长中，超越一半由自研游戏奉献，自研已经扛起了腾讯手游增长的大旗。

按照核心驱动力的差别，我们先简单把腾讯手游的开展过程分红前后两个时代：1）2015-2018年：代办署理+新产物驱动期；2）2019年至今：头部自研产物驱动期。

2015~2018年：手游代办署理+新产物驱动期。在那一阶段，单款手游流水在腾讯内部的占比其实不高，腰部产物次序递次涌现。其时的腾讯，手握微信、手机QQ、应用宝等多个挪动平台，“头条系”、“快手系”尚未兴起，腾讯在手游发行范畴一骑绝尘。2015年，腾讯颁布发表代办署理浩大《热血传奇》手游，与PC端游时代的“老敌手”浩大就手游发行展开合做。后续，又陆续代办署理了巨人收集《征途》、西山居《新剑侠情缘》、畅游《天龙八部》、祖龙《六龙争霸》、《梦幻诛仙》、完美世界《完美世界》等多款手游，那些游戏一度是畅销榜Top10的常客，成为其时腾讯手游增长的重要驱动力。

2019年至今，头部自研产物驱动。数据显示，畅销榜Top30中腾讯的自研游戏占比越来越大，但代办署理产物却越来越少。从2019Q4至2021Q1，畅销榜Top30中，由腾讯代办署理的游戏从6款缩减至1款，越来越多的外部游戏厂商起头崭露头角，并测验考试自研自觉，如莉莉丝《剑与远征》、青瓷游戏《最强蜗牛》、雷霆游戏《问道》、友谊光阴《浮生为卿歌》等。

幸运的是，腾讯头部的自研游戏顺利兴起，补齐了代办署理产物的下滑，成为手游增长的收柱。2017年春节，《王者荣耀》火爆，我们揣测其流水应持续爬坡；2019年5月，《和平精英》贸易化，几乎稳占国内游戏畅销榜的前2名，腾讯自研手游再添一个重要收柱。2020年，北极光工做室在MMO类型游戏《海角明月刀》中获得了打破，上线以来，几乎不变在同类游戏畅销榜的Top10。

为什么腾讯手游会从代办署理驱动转向自研驱动？

我们认为，腾讯做为全球手游流水更高的巨头，其开展过程自己就是行业开展的重要映射，由代办署理转向自研，那里面既有客不雅情况的变革，也有主动的因素。

客不雅来看，自研自觉是手游行业的整体趋向，据伽马数据，2020年手游流水Top250中，自研自觉的新游比例，已经从2018年的56.0%提拔到2020年的76.7%。一方面，消费者的审美跟着内容的前进被不竭拔高，“产物为王”的趋向越创造显，研发商的地位不竭加强。另一方面，中小研发商起头兴起，具备了自研自觉的客不雅前提。早期的中小研发商贫乏手游发行经历，而且需要依赖版权金和预付金反哺研发。时代变动，许多中型研发商已经完成了资金的积累，并试探动身行经历，再加上近年来游戏融资活泼，中小研发商对发行商经历和资金的依赖在逐渐削减。

同时，挪动互联网流量分离化，在必然水平上弱化了腾讯的游戏发行优势。据QuestMobile，跟着头条系、快手系的兴起，腾讯系的时长占比在被动下滑，2020年12月较2019年3月下滑了9个百分点。以抖音为代表的买量渠道，和以哔哩哔哩、taptap为代表的垂类渠道敏捷兴起，渠道分离化给了中小研发商有更多选择。此外，目前腾讯游戏几乎没有到抖音买量，而抖音占买量市场比重较高，放弃抖音渠道意味着失去一部门的流量。

主不雅来看，腾讯在游戏自研范畴有着多年的积累和试错，叠加社交换量优势，在大DAU竞技类游戏中获得打破几乎是一种一定。总而言之，自研游戏已经顺利扛起腾讯手游增长的大旗，在腾讯净利润中的占比也越来越高。

复盘腾讯：被低估的游戏自研才能

腾讯在游戏自研方面的决心和实力是被市场低估的。

复盘其端游和手游的开展汗青，我们能够很明晰的发现，在依靠游戏代办署理停止盈利的同时，腾讯不断在各品类的游戏中停止自研的积累和试错，无论是端游仍是手游，都完成了从休闲到中重度的打破。而且连系本身的流量天禀、资本优势，试探出了合适本身的消费机造——自上而下、先发制人。但我们认为，“先发制人”只是一种成果，那种奇特的消费机造，素质上是大量游戏研发经历的积累、奇特的流量资本天禀，以及奇特的汗青窗口期所交错构成的混合物。

前提：对游戏自研才能的阐发应以品类为根据

差别类型的游戏在研起事度、核心要素、生命周期之间存在着显著差别，因而，对自研才能的判断，应以品类为根据。从弄法角度，我们将游戏分为MOBA、射击、休闲、动做、MMO、RPG、战略、体育、卡牌共9大品类（二次元不是一种游戏的品类，而是题材，不在我们划分的体内）。此中，MOBA、射击品及休闲品类的特点是，头部游戏DAU过万万、单用户付费深度较低，我们称之为大DAU竞技类游戏；MMO、RPG、战略、体育及卡牌类游戏，头部游戏的DAU在百万量级，但头部产物付费深度较高，我们称之为深度付费型游戏。所有的游戏研发商，因其天禀、经历积累的差别，都存在才能上的鸿沟。

差别品类的游戏特点、代表做品如下图所示：

腾讯：从端游到手游，自研才能不断在打破

端游为手游的开展垫定了根底，我们将腾讯的端游开展分为3个阶段：

2003~2007年：摸索期，从最擅长的休闲品类动手，并向MMO品类倡议进攻。2002岁尾，腾讯正式决定投入游戏营业，考虑到休闲游戏研起事度低，本身又拥有社交平台流量优势，因而休闲游戏成为优先选择。2003年，腾讯推出《QQ游戏大厅》，主推棋牌游戏和休闲游戏，因为休闲类游戏规则固定，没有手艺门槛，玩家与QQ用户重合度高，腾讯在那类游戏中十分顺利的完成了突围，2004Q4，QQ游戏大厅的更高同时在线账户数超越100万，一举击败其时的休闲游戏巨头联寡。2004年，腾讯推出高级休闲游戏《QQ堂》，风行全国。

紧接着，出于对社交的战略性防御，腾讯向MMO品类倡议了屡次进攻。MMO是其时更受欢迎、流水更高的品类，而且腾讯担忧MMO的社交属性会对QQ构成替代，于是成立琳琅天上工做室，主攻中重度游戏。2005年推出MMO类型的游戏《QQ梦想》，获得必然成就。据易不雅国际，2006Q1，腾讯占中国网游市场份额达10.7%。尔后，腾讯又先后成立了卧龙工做室和量子工做室，并收买了以《华夏》系列闻名的深圳网域，陆续推出数款MMO新品。但那类游戏的研发壁垒远高于休闲游戏，腾讯在MMO品类的进攻其实不顺利，因为市场合作剧烈，2006Q1~2007Q3，其在网游范畴的市场份额一度下行。

2008~2010年：转折。自研MMO受挫，调整战略，聚焦休闲竞技游戏，代办署理《DNF》与《穿越前方》，“四大名著”横空出生避世。在几款自研MMO受挫后，腾讯停止了战略调整，起头押注新品类，全力聚焦休闲竞技类游戏。2008年，由姚晓光指导研发的竞速游戏《QQ飞车》上线，不到十天，更高同时在线人数就打破了30万；2012年8月，《QQ飞车》的同时在线人数打破了300万，成为首款打破那一数据的国产休闲游戏。2008年，腾讯代办署理的FPS《穿越前方》和动做游戏《DNF》上线，再加上已被腾讯收买的永航科技研发的音舞游戏《QQ炫舞》，四款游戏绕开了其时游戏的红海市场MMO，被称为腾讯“四大名著”。据易不雅国际，2009Q2，腾讯超越浩大，初次成为中国收集游戏市场份额第一。

2011~2018年：打破。坚决修建游戏自研系统，在MOBA、射击、MMO品类中获得严重打破，垫定手游的绝对霸主地位。“四大名著”让腾讯跃居中国网游市场收入的榜首，但此中仅有一款游戏来自于自有研发系统，其余均来自代办署理或并购公司。幸运的是，腾讯从未放松对自研的投入，制止了“存亡交给他人”。回过甚来看，比拟于被抽走《魔兽世界》代办署理权后一蹶不振的九城，腾讯押注自研的决心更具前瞻性。

在“四大名著”保障收入的同时，对峙在射击、MOBA、MMO品类不竭自研试错，为手游时代的品类打破打下根底。时至今日，腾讯已经成为了MOBA、FPS类手游的绝对王者，那离不初步游时代漫长的积累和打磨，那些游戏的名称在《王者荣耀》和《和平精英》的比照下稍显昏暗，却是日后两大头部游戏获得胜利的重要基石。在射击品类，琳琅天上先后于2012年和2013年推出FPS《逆战》和TPS《枪神纪》，均接纳先辈的虚幻3引擎，为手游时代打下根底。在MMO品类，琳琅天上于2012年推出《御龙在天》端游，更高同时在线人数达80万；引入前育碧造做人于海鹏的北极光工做室，也于2016年推出《海角明月刀》端游。此外，腾讯于2008年投资尚在研发《英雄联盟》的Riot Games，又于2011年增持至控股，将其纳入自研系统。

端转手的盈利，是时代对腾讯的捐赠：2011年，挪动互联网时代汹涌而至，腾讯在2012岁尾敏捷成立了专门的自研手游工做室，并对首发的5款自研手游赐与全力撑持，从休闲游戏为起点，向中重度手游过渡，曲至《王者荣耀》、《和平精英》两款头部游戏的呈现，垫定了腾讯在国内手游范畴的绝对霸主地位。

回头来看，腾讯的手游自研汗青，被《王者荣耀》和《和平精英》两款现象级游戏劈成了2个时代。

2013~2015年：再次动身，以休闲游戏为起点，多头并进、赛马圈地。2013~2014，面临浩瀚的手游蓝海市场，腾讯照旧从最有积累、开发最快的休闲游戏动身，以期敏捷占领市场。任宇昕亲点琳琅天上工做室总司理姚晓光，组建起天美艺游工做室。2013年8月和9月，天美艺游研发的休闲手游《天天爱消弭》和《天天酷跑》上线，一度成为2013年现象级爆款，iOS畅销榜常驻前20。与此同时，腾讯旗下还有多个工做室也在停止手游研发。并于2010年完成全资收买的深圳网域，后来改名为光速工做室。2014年1月推出飞翔射击手游《全民飞机大战》，借助微信社交平台优势风行一时，iOS畅销榜持久居于前10。原挪动事业群(MIG)旗下无线游戏团队在2013年前后腾讯的营业线调整中并入IEG，构成了五彩石工做室，并于2013年推出回合造RPG《傲世西游》和塔防战略手游《部落保卫战》，但反应平平，畅销榜排名在50名上下。此外，魔方工做室和QQ游戏产物部也将原先的页游、端游转手游，均获得必然成就。

2015年至今：超越，重兵投入中重度手游，接连攻下MOBA及FPS两大核心品类，垫定手游时代的王者地位。腾讯在休闲手游占据优势后，又投入中重度手游研发，并接连攻下MOBA、FPS两大核心品类。有趣的是，在那两大核心品类中，腾讯均非挪动端初创，延续了“先发制人”的道路。

《王者荣耀》：2014年，网易的《乱斗西游》掀开了国内MOBA手游的序幕，尔后，逗屋开发的《自在之战》在之前MOBA手游的根底长进行了改进，参加了双轮盘操做，处理了MOBA手游中最重要的手艺性难题。随后，腾讯两大工做室天美和光子同时投入MOBA手游研发，并别离于2015年8月推出《英雄战迹》和《全民超神》。《英雄战迹》后来回炉重做，改名《王者荣耀》从头上线，不久就占据iOS畅销榜前10，2016岁尾起常驻国内畅销榜榜首。

《和平精英》：2017年，跟着端游《绝地求生》的大火，许多厂商投入“吃鸡”手游研发，如墨一科技《流放游戏》、网易《荒野动作》。而腾讯于2017年10月末立项，旗下两大工做室光子和天美仅用3个多月便推出两款“吃鸡”手游。最末《绝地求生：刺激战场》凭仗更好的画量、更复原端游的体验赢下“吃鸡”战争，并于2019年5月改名《和平精英》开启贸易化，成为腾讯游戏又一收柱。

先发制人、高胜利率的背后是如何一种逻辑？

复盘腾讯从端游时代到手游时代的开展，我们发现，腾讯游戏的自研才能在品类、品量上不断在不竭的自我打破。有趣的是，似乎在每一次的打破中，腾讯都不是立异方面的先行者，往往以更流利的产物体验、更强的游戏品量取胜，擅长“先发制人”。

流量是游戏最重要的驱动力是一种认知错觉，社交换量对游戏而言是先天，但不是捷径，游戏研发厂商胜利的素质是合适本身的内容消费机造。我们认为，所谓的“后发先至”只是表象，腾讯在游戏行业可以取胜的原因也绝不单单是流量优势。其素质是腾讯多年来在差别品类的游戏中持之以恒的试错与积累，辅以得天独厚的流量天禀、资本优势，以及十分罕见的汗青机遇，构成了一套合适腾讯本身的游戏内容消费机造。那套机造无关对错，后来者也难以复刻。

多年的自研经历积累，是获得品类打破的根底

每一个游戏品类打破的背后，都是浩瀚同类产物胜利或失败的经历积累，MOBA、FPS、MMO皆是如斯。我们如今看到的每一个爆款游戏，相关工做室都有着多年的试错和琢磨。例如光子在研发《和平精英》《PUBG Mobile》推出之前，光子工做室群有近4年的射击类手游研发经历，《PUBG Mobile》的团队主力此前曾负责腾讯首款自研FPS《全民突击》。天美工做室群在研发《任务召唤手游》前曾推出《逆战》和《绝地求生：三军出击》，并参与研发《穿越前方：枪战王者》。《王者荣耀》团队曾研发MOBA端游《霸三国》。《海角明月刀》固然是于海鹏带队的第一款游戏，但此前他曾于育碧有过10年以上的3A游戏造做经历。

此外，从QQ秀起头，腾讯就积累了供给To C娱乐体验的基因。2003年，QQ秀上线试运营，让腾讯成为了一家供给娱乐体验的供给商，腾讯前高管吴宵光曾暗示，QQ秀供给的不是一种“服饰”，而是消费者“感情的依靠”，迎合了中国人喜好在收集上彰显身份的心理。我们认为，QQ秀能够被视为早期游戏皮肤的雏形，素质上都是对玩家心理的满足，而那些经历在游戏范畴也具备可复用性。

内部赛马、强大的游戏工业化才能，显著加强游戏内容的胜利率

在关键的时间节点上，“内部赛马”是更合适竞技类大游戏、更合适腾讯的专属打法。汗青经历显示，腾讯胜利的大产物，《王者荣耀》、《和平精英》都是天美、光子两大工做室，争夺统一赛道后的战果。我们认为，“赛马”更接近游戏行业的专属打法：大DAU竞技游戏拥有“一将功成万骨枯”的爆款逻辑，大产物的前期投资大、能见度低，在实正面临用户之前，很难从逻辑上预判胜利概率。爆款逻辑难以捉摸，但爆款的收益极大，因而，让用户、数据做出选择，是游戏行业的更优解。

在游戏范畴，产物力往往比立异性更重要，大部门用户会为体验更好的产物买单，因而，游戏的工业化才能至关重要。回忆手游行业的历次爆款，我们发现，最末获胜的往往不是更先立异的先行者，而是产物力更强的后来者。每当游戏市场呈现大级此外趋向，腾讯总能抓住机遇，通过“内部赛马”的体例，让数据选择出更合适C端用户的产物，再凭仗顶级的资本灌注和流量倾斜，为优良的产物博得市场。

现状：腾讯游戏自研才能阐发

大DAU竞技类：腾讯占据绝对主导地位

我们梳理了畅销榜排名Top100的游戏，腾讯几乎笼盖了所有的游戏品类，但差别品类之间的排名、流水差别十分大。腾讯最为擅长的是大DAU类型的竞技游戏，在MOBA和FPS类型的游戏中，几乎吃下了国内的全数的市场份额（DAU口径），且头部游戏绝大部门来自于自研；而在MMO、SLG、RPG那类付费深度较高、DAU较小的品类中，腾讯早期以代办署理的体例切入该品类，除《海角明月刀》（MMORPG类）当前位于畅销榜前列外，大部门位于二、三梯队。

MOBA & 射击类：以DAU口径计算，《王者荣耀》在MOBA类型游戏中的市占率约为98%，腾讯系的飞翔射击游戏市占率约为96%。

盈利性游戏：腾讯皆有规划，MMO&RPG自研有所突

MMO&RPG：早期代办署理投资于自研并行，积累造做及发行经历，《海角明月刀》端游及手游获得打破。腾讯并不是端游时代的先入局玩家，2003年，在腾讯代办署理第一款在国内发行的游戏《班师》的时候，已经构成了浩大、网易、九城、光通、金山共分全国的格局。而其时中国端游品类以MMORPG为主，腾讯游戏副总裁吕鹏曾暗示：端游时代，腾讯的MMORPG类游戏相对弱势，那类游戏的门槛很高，且同期合作敌手在该品类中领先腾讯良多。因而，腾讯选择从国内市场匮乏的射击品类游戏动手，签下了《CF》和《DNF》。而关于手艺门槛较高、且国内市场合作剧烈的MMORPG品类，则选择以代办署理、投资和自研并行的办法“两条腿走路”。

《海角明月刀》系列是腾讯自研MMORPG类的标记性产物，端游及手游均获得了不错的功效。2016年，腾讯北极光工做室推出首款自研武侠MMORPG类游戏《海角明月刀》，据顺网星传媒《网吧热力榜》，2016年12月，《海角明月刀》在MMO里排名第3，仅次于《DNF》和《魔兽世界》，超越《梦幻西游》。2020年10月，北极光工做室推出同名手游，居畅销榜Top10近3个月的时间。多年的代办署理及自研经历，让腾讯在MMORPG类游戏中获得了打破。我们判断，那类游戏具有游戏时间长、氪金属性重的特点，可以满足用户的特定需求，有望持久存在，但市场规模已经进入不变期。

其他：战略、体育、卡牌类皆有规划，以腰部长线运营游戏为主。在其他小DAU、高ARPPU类游戏方面，腾讯皆有规划，有数款游戏的畅销榜排名位于Top30-50之间，除2020年SLG类新游《鸿图之下》以外，其他游戏均为2018年及以前推出的长线运营游戏。

若何对待游戏行业的生长性？

游戏是永久的生长型行业

游戏是刻在人类基因中的消费品，由供应决定需求，是永久的生长型行业。游戏满足了玩家在虚拟世界中的精神需求，带给人们现实社会不克不及赐与的体验和感触感染，跟着产物弄法的不竭立异、体验的不竭优化，鞭策行业规模不竭生长。游戏行业能否进入到低增长的阶段了？我们不如许认为。2020年，我国手游行业规模为2097亿元，同年，我国社零总额为39万亿元，手游行业仅相当于社零总额的0.53%。

从另一个角度去看，我们发现，当前6.5亿手玩耍家大部门是低ARPPU的竞技玩家，付费渗入率及ARPPU值仍有较大的提拔空间。2020年，SLG、MMO、RPG三类游戏奉献了中国手游市场约42%的流水，假设那三类游戏用户的重合度为50%，则那三类用户去重MAU占比仅为12%，仍有海量的轻氪以至零氪玩家期待优良做品发掘付费潜力。按照2019年腾讯游戏开发者大会公布的数据，中国游戏用户均匀付费渗入率仅6.5%。腾讯高级副总裁马晓轶曾经暗示，游戏应该是所有内容中，生长潜力更大的一种。只要手艺前进的速度足够快，游戏就可以吃到手艺前进的大部门盈利。

游戏由供应决定需求

游戏行业的市场空间由优良供应驱动，无法线性外推。以用户基数为例，很早之前，市场认为手游用户数增长已经见顶，行业进入存量合作阶段。但在2018年，手游用户数增速却迎来一波小顶峰，次要是因为以“吃鸡”手游为代表的优良产物吸引了端玩耍家。

各品类的市场空间同样由优良产物供应驱动。2017年，MOBA类游戏的市场份额在《王者荣耀》的鞭策下同比提拔16个百分点，2019年战略游戏市场份额因《三国志·战略版》的发布以及《率土之滨》的流水爬坡而同比提拔6个百分点，2020年射击游戏市场份额因为《和平精英》的爆火而同比提拔6个百分点。在短时间内有那么大变革，绝非因为用户需求的突变，而是优良产物的驱动。

因而，游戏行业的短期增长无法线性外推，但能够从已有产物和供应和pipeline中判断生长潜力。游戏行业由供应缔造需求的特征，招致短期内流水的走势是混沌且不成预知的，产物、品类、平台端的打破，都有可能驱动行业产生发作式的增长。回忆汗青数据，我们发现，游戏工委在2012岁尾发布的《2012年游戏财产陈述》中指出，估计到2017年，中国游戏市场的销售收入有望1352亿人民币，现实上，因为手游财产的发作，2017年游戏行业的现实收入已打破2000亿元大关。因而，对游戏行业、公司流水的判断，应该在现有产物以及pipeline中寻找谜底。

差别品类的游戏之间没有内卷

持久来看，游戏行业整体可能因为需求迁徙而产生内卷。例如，挪动设备性能不竭优化、玩家的时间碎片化、优良手游供应，都招致了PC端游市场遭到手游的冲击。此外，端游从QQ农场和MMO到战术竞技，手游从休闲主导到中重度化，都表现了因需求迁徙而产生的内卷。

但差别品类的游戏之间没有内卷。以1~2年的维度来看，单个品类的兴起不会形成其他品类的萎缩。以竞速品类为例，2019年，“吃鸡”类手游火爆，但竞速品类非但没有遭到影响，反而逆势增长，2020年的下滑更多是头部产物《QQ飞车》生命周期影响。

存量游戏：《王者荣耀》贸易化仍有空间，增长底盘稳

《王者荣耀》：增长稳健

王者荣耀的增长对腾讯业绩增长比力重要。《王者荣耀》是腾讯具有创始意义的一款手游，2020年全年日均DAU过亿，自上线以来，绝大部门时间稳居畅销榜第一，我们推算其流水流水显著超越第二名，在流水、用户量方面均领跑全球。

为什么是《王者荣耀》？

我们阐发，《王者荣耀》的胜利，既有腾讯在MOBA品类经历的积累、资本天禀的助力、也有产物顶层设想和游戏价值不雅的成功，以及时代的盈利。以上几个原因交错在一路，构成了《王者荣耀》可以在MOBA品类中胜出的原因。

1、经历积累：在《王者荣耀》之前，腾讯在MOBA范畴的经历能够逃溯到2012年，团队内有手艺积累，《王者荣耀》团队是在端游时代主导搭建RTS游戏《霸三国》的手艺团队，在转型做MOBA手游的时候，为游戏供给了庞大的撑持。《王者荣耀》手艺人员称：做端游《霸三国》的履历，给《王者荣耀》带来了十分多的启迪，好比筹谋、法式，以及整个团队对MOBA的理解。

2、立异：产物一小步，行业一大步

弄法上对峙公允竞技，贸易形式从Pay for Win 到Pay for Love，兼容更多玩家。在腾讯之前，竞技类手游一度是泾渭清楚的“三级火箭”造，零氪玩家负责造势、捧场，为大R玩家供给优良的游戏体验；轻氪玩家在活动、节假日等关键节点付费；大R玩家从入场起头便大量付费。Pay for Win的贸易形式无疑会招致游戏付费头部化严峻，零氪玩家要么被洗出局，要么付出更多的时间去勉强获取和付费玩家不异的体验。而零氪玩家的流失，一定形成大R玩家的体验下降，游戏流水起头萎缩。而《王者荣耀》创始了新的贸易形式，皮肤对数值属性加成十分小，再加上婚配系统的分配，同局玩家之间手艺的差距被无限缩小，取胜的关键在于手艺和团队共同，那种办法无疑可以兼容更多玩家，让更多人体味到游戏的乐趣，竞技类游戏的均匀胜率是50%，大幅提拔了零氪玩家的游戏体验。自2017年起头，《王者荣耀》持续排名全球手游流水的头部，哪品种型的贸易形式更优良、更耐久，市场已经给出了谜底。

改进游戏节拍：15min摆布一局的PVP游戏形式让玩家尽快获取更大游戏爽度。传统小DAU竞技手游中，一局往往要45分钟以至1小时，而《王者荣耀》、为了适配现代玩家快节拍的游戏特点，凡是情况下，一局游戏在15-25分钟内即可完毕战斗，相当于将本来属于RPG类游戏PVP的弄法零丁抽离，并做了“短平快”的革新，跳过了前期完成大量PVE内容的过程，间接节选出最能刺激玩家兴趣的竞技阶段，让玩家在最短的时间内获得更高的“爽度”，大幅改进了游戏体验。

《王者荣耀》的胜利也是战略和价值不雅的成功。今天的游戏玩家已经对《王者荣耀》、《和平精英》那类大DAU竞技游戏的形式习以为常，而站在头部游戏厂商均深耕重度游戏的2015年，不逼氪、碎片化、上手门槛低的特点，足以让国内基数更大的泛游戏用户，随时随地体味到游戏的乐趣。因为其顶层设想和价值不雅从QQ游戏时代起头，就决心转化庞大且未开垦增量下沉市场。

3、天禀：社交收集让《王者荣耀》晋级为娱乐社交的东西

继承社交关系链，叠加大用户基数完成快速、精准的婚配，加强了大DAU PVP类游戏的马太效应，并衍化成娱乐根底设备。社交元素和关系链的参加，为《王者荣耀》那类竞技游戏带来了更普遍的传布力，组队开黑，已经和片子、桌游、剧本杀一样，成为了现代年轻人的社交体例。在用户体量方面，腾讯又具备绝对优势，拥有大致量的用户才气完成差别段位用户之间的快速、精准的婚配，让用户拥有随时随地打一局的前提。以上两种原因，促成了那类PVP游戏超强的马太效应。

《王者荣耀》的贸易化空间尚远

《王者荣耀》的流水增长不断是投资者最为存眷的问题，因为终年霸榜畅销榜第一位，流水能否已到天花板，已经成为了一个被持久讨论的问题。通过火析该游戏的壁垒、深度以及当前的贸易化情况，我们得到结论：《王者荣耀》还有良多的贸易形式没有释放，有望支持持久增长。

壁垒：奇特的游戏体验、较强的置换成本

MOBA类游戏，在短期内为大脑带来的兴奋度，是其他任何游戏都不克不及相比的。与传统游戏比拟，团队竞技游戏需要玩家短期内在大脑中同时处置多方面的信息：两边的走位、技能释放情况、与队友的共同、血量、配备等，同时停止大量的决策，会在短短几秒内让玩家的肾上腺素飙升，大脑兴奋值爆表，那种游戏体验是其他任何类型的游戏都无法替代的。同时，深度用户在游戏过程中积累了大量的英雄、皮肤。按照俞军公式，产物价值=（新体验-旧体验）-置换成本，《王者荣耀》的游戏体验足够好，置换成本足够高，因而产物价值也十分强。

团队竞技PVP类游戏一旦构成规模，先发优势十分显著，后来者很难超越。竞技类游戏为了保障差别程度玩家的体验，需要尽可能的做到队友的婚配平衡，大用户基数有助于完成那种婚配。《王者荣耀》手艺总监孙勋曾暗示：我们测验考试用各类各样的办法，以至后面也会测验考试用AI深度进修的办法，来愈加精准的定位玩家自己的实在程度，让他可以婚配到愈加实在的同等程度的敌手和队友。因而，团队竞技类游戏一旦构成规模，游戏体验会得到优化，后来者很难超越。

弄法深度：无尽的新颖感，而且测验考试加深世界不雅

传统5V5形式中，每一个新英雄、每一个对局的新婚配，玩家都能够获得新的游戏体验。截至目前，《王者荣耀》已经推出104个英雄，355款皮肤，每个英雄拥有差别的技能，利用差别的英雄、皮肤，搭配差别的敌手、队友，都能够获得差别的游戏体验。且游戏弄法存在多样性，除了传统的5V5形式，还衍生出了自走棋形式，对游戏的活泼度以及时长起到了较强的感化。从英雄的推出节拍来看，《王者荣耀》每年推出约推出10款摆布的新英雄，能够源源不竭的刷新玩家的操做体验。

《王者荣耀》已经成为团队竞技类游戏的流量入口，弄法超越10种，“万象天工”无限开放方案，弄法还有更多种可能。目前，《王者荣耀》的限时弄法和常驻弄法加起来已超越10种，2019年，游戏更进一步，把开放战略下放到玩家层面，推出万象天工方案，玩家可通过地图编纂器，将本身的原创弄法参加到游戏中。不竭更新的弄法，会给玩家带来更新的游戏体验，拉长游戏的生命周期。

此外，《王者荣耀》的IP运营做的比力深，包罗电竞赛事、文化引导、衍生圈产物链，并努力于世界不雅的搭建，那些活动都能够帮拉长游戏的生命周期。

流水空间：游刃的变现节拍，对流水的掌控力度较强

我们阐发，《王者荣耀》当前的流水做的不敷激进，价格、抽卡皮肤数量都有提拔空间。理论上，跟着新英雄的不竭推出，皮肤的付费库存是无限的。按照我们的察看，该游戏的变现节拍比力平缓，连结着每年推出10个摆布的英雄以及50余款皮肤的节拍，皮肤具备消费属性，理论上能够跑赢通胀，跟着皮肤精巧度和玩家消费才能的提拔，皮肤的价格能够持续提拔。据不完全统计，《王者荣耀》新推出皮肤的价格在小幅上涨。其次，在目前游戏的350多款皮肤中，仅有9款皮肤需要通过积分夺宝的抽卡形式获取，抽卡形式对流水的提抖擞用比力明显。因而，《王者荣耀》对流水的掌控力度十分强。我们推算《王者荣耀》的现实ARPPU处于较低的形态，变现空间足够大。

新游戏：3A品量+射击类手游，还能够有更好的十年

目前，精品游戏的研发周期根本在2年以至更长，我们如今看到的游戏表示，是由2年前以至更早之前游戏公司实力的表现。而将来腾讯游戏的表示，素质上是由如今腾讯游戏的经历积累、产物储蓄所决定的。从腾讯储蓄的IP、经历的角度来看，3A级此外手游、射击+X是将来的开展标的目的，腾讯的手游还能够有更好的十年。

3A级别手游是将来的开展标的目的

《任务召唤手游》和《原神》的兴起，启迪3A品量手游将是将来的重要标的目的。从供应端，跟着智妙手机性能不竭提拔，手游厂商的研发和优化手艺持续精进，手游品量也在逐渐优化。从需求端，手玩耍家对产物品量的期望越来越高，《任务召唤手游》和《原神》的胜利，表现了高品量手游在全球玩家中的受欢送水平。

3A级此外手游时代已经到来。单纯从画面量量来看，天美工做室群研发的《任务召唤手游》画量程度已经到达3A水准，在海外上线后敏捷风行。据动视暴雪通知布告，截至2021年5月，《任务召唤手游》全球下载量已经超越了5亿。米哈游自主研发的跨平台游戏《原神》，较为领先地在手机端实现了开放世界弄法，其美术、建模、弄法细节在手游里面显得鹤立鸡群。据Sensor Tower，自2020年9月28日全球发行以来，米哈游《原神》挪动端在6个月内流水超越10亿美圆。能够说，《原神》的胜利，品量是更具决定性的因素。

与二次元游戏差别，腾讯看待3A自研游戏的立场显然愈加重视，内部已经有数个工做室正在研发以3A品量为目的的游戏。据GameLook，腾讯内部立项预算已经十分昂扬，以至超越数亿元。《任务召唤手游》的研发周期（3年多）也和原做《任务召唤》（3个造做组，均匀3年/部）附近。比照《巫师3》（研发成本3200万美圆、开发周期3.5年），《GTA 5》（研发成本1.37亿美圆、开发周期5年），腾讯在单个项目资金和时间方面的投入已经到达3A游戏的门槛。从雇用信息来看，仅天美工做室群已经有至少1款跨平台3A游戏、3款3A手游在研。此外，光子、北极光、NExT Studios等工做室的pipeline中都有未正式公布的游戏，腾讯的投资及合做厂商，储蓄了优良的射击类游戏IP。

全球投资收买将为腾讯带来3A厂商经历传输，有望加快其3A手游的研发历程。除了内部规划外，腾讯还在全球投资和收买了3A游戏厂商，包罗《任务召唤》研发商动视暴雪、《刺客信条》、《汤姆·克兰西》系列研发商育碧、《放逐者柯南》研发商Funcom、《战锤：末世鼠疫》研发商Fatshark、《猎天使魔女》研发商Platinum Games。虽然被投资的厂商根本都连结独立运营，但我们认为，通过投资并购3A厂商，有助于腾讯进修3A游戏造做经历，例如于2019年收买的Sharkmob工做室明白暗示，将帮忙腾讯完成几个新项目标开发工做。在《任务召唤手游》的造做中，动视次要负责监修的角色，也在研发过程中基于本身经历提出良多建议。也许目前那些投资和并购的3A厂商并未间接介入腾讯游戏的研发中，但通过进修他们的工业化研发流程、过往积累经历，能够削减试错时长，加速3A游戏的研发历程。

射击+X：全球大品类，腾讯有望持续受益“IP转手”

射击类游戏在全球范畴有十分宽广的用户根底，且手游市场并没有被充实发掘。射击类游戏几乎是人类最古老的电子游戏类型，在欧美甚至全球都有着极其深挚的用户土壤，2020年11月，全球主机游戏收入Top10中，射击类游戏占据4款。2021年5月，Steam平台均匀在线人数Top10中，射击类游戏占据7席。世界上第一款第一人称射击游戏《Maze War》于1973年降生于美国航空航天局部属的艾姆斯研究中心，尔后，跟着美国游戏财产的兴起，FPS类型的游戏得以发作，世界上浩瀚典范的FPS类型游戏《雷神之锤》、《反恐精英》、《任务召唤》均出自美国。

射击类主机/端游转手是重磅机遇，腾讯已有胜利的产物被验证。自2018年腾讯将《PUBG Mobile》推向全球以来，在主机/PC端大火的射击品类敏捷风行手游市场。全球范畴内看，射击类游戏“端转手”已经被充实验证，目前市场上的头部射击类游戏次要有腾讯的《PUBG Mobile》、《CODM》以及Garena的《Free Fire》，那3款游戏目前常驻美国手游畅销榜Top10。截至2021年5月，《PUBG Mobile》在全球103个国度或地域进入畅销榜Top10，《CODM》在全球67个国度或地域进入畅销榜Top10。2019年，《PUBG Mobile》合计DAU超越5000万，已经是一款全球范畴内的大DAU竞技游戏。

射击类手游的研发壁垒十分高，腾讯在该品类沉淀了丰硕的造做经历。从产物线角度，腾讯自端游时代起就运营FPS游戏《穿越前方》，并自主研发《逆战》成为国内热度仅次于《穿越前方》的FPS端游。手游时代，腾讯是FPS手游的先行者，仅在2015年就先后研发并上线了《全民突击》《全民枪王》《穿越前方：枪战王者》《独立防线》等四款FPS手游，在手艺积累、细节掌握和数据运营方面积累了十分熟练的经历。2018年推出的两款《绝地求生》手游，不只在画量方面碾压同期竞品，操做也十分人道化，设置面板、队内交换、操做交互都便利高效。而在2019年推出的《任务召唤手游》，又在画量和枪械手感方面有了大幅提拔，海外上线后敏捷火爆，证了然本身的研发实力。

射击类手游的研发需要积累Know How，具备极高的准入门槛，目前，海外顶尖游戏大厂多选择将IP交给腾讯开发。天美J3工做室总司理Tjamc曾暗示：FPS是手游里面公认最难做的品类，因为它需要双手同时操做，包罗挪动、对准和射击三个维度，却又很难到达端游的手艺深度，极高的手艺壁垒让腾讯在全球的FPS手游品类获得了十分高的市场份额。比拟之下，持有浩瀚典范FPS游戏IP的海外游戏大厂，固然在主机和PC范畴有着超强的研发实力，但在手游范畴，和国内厂商仍存在较大的差距。

例如，2011年，EA曾发布《战地3：余震》IOS挪动版，因为画面量量通俗、兵器配备缩减、多人形式下容易呈现掉线等问题，游戏表示一般，目前该游戏已经从App Store上下架。动视暴雪也曾屡次测验考试自研《任务召唤》系列手游：App Annie显示，动视暴雪发行的COD手游包罗《任务召唤：突击队》《任务召唤：英雄》《任务召唤：围攻》《任务召唤：黑色动作僵尸》，品类也不局限于动做射击，以至还延伸到了卡牌战略（如《任务召唤：围攻》）。然而市场反应平平，最末前三款目前已下架，只剩下了《任务召唤：黑色动作僵尸》。

腾讯在“射击+X”品类中pipeline充沛。2021年4月19日，EA颁布发表与腾讯结合研发的《Apex英雄》手游开启区域性测试，估计会在2022年3月底之前全球发布。此外，天美J2工做室曾发出一则3A级MMORPG射击手游项目标人才雇用；而天美J3工做室的雇用也已经透露，一个“UE4写实大世界射击手游”的项目也在研发中。同时，光子工做室造做的UE4保存射击类手游《拂晓醒觉》已经开启预约，目前微信游戏中心预约人数超越400万。

射击品类有望帮忙腾讯继续翻开海外市场。射击游戏不断以来都是欧美游戏市场用户群更大的品类，主机和PC端每年城市推出差别的射击新品。跟着手机性能和收集前提的改善，射击品类有望在手游市场重演主机、PC市场的霸主地位。腾讯做为拥有手艺与IP储蓄的手游厂商，估计将起首受益。

投资建议：继续保举腾讯控股

手游行业是“长坡厚雪”型赛道。腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超越17年，试探出了合适本身的内容消费战略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深挚的经历。超等产物《王者荣耀》可以支持短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产物储蓄充沛，有望驱动腾讯手游的持久增长。但考虑到公司在企业办事及软件、高工业化水准的游戏以及短视频范畴的投资，我们下调盈利预测，估计2021-2023年Non IFRS下净利润别离为1373/1694/2126亿元，下调幅度别离为14%/12%/6%，维持目的价807-855港币，继续维持“买入”评级。

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